Estagflação: o próximo ciclo econômico para 2022?

A performance dos ativos no Brasil tem decepcionado os investidores, com a bolsa caindo cerca de 4% e o dólar subindo aproximadamente 6% desde o início do ano. Apesar do ruído político, o receio fiscal e eleitoral dominarem a atenção dos investidores, acreditamos que é igualmente importante nos situarmos em relação ao ciclo econômico mundial, onde o Brasil está de uma maneira ou outra sincronizado. Segue abaixo uma maneira gráfica de entender onde estamos.

Os ciclos econômicos na pandemia

A pandemia acelerou o ciclo econômico mundial como jamais visto. Até então, podemos enxergar quatro divisões desde março de 2020.

A primeira fase, de lockdown global, fez com que a atividade e a inflação despencassem. Houve ruptura drástica de consumo e quebra de empresas e cadeias de valores globais (queda de oferta e demanda).

A segunda fase, de abertura gradual, apresentou pouca inércia de preços, mas com maior atividade – essa é a fase de recuperação.

A terceira fase, de reflação, vimos a inflação subir – existem menos empresas e maior capacidade instalada com demanda similar à fase pré-pandemia.

Na atual fase, de estagflação, o crescimento desacelera e há inércia de inflação. Nesse contexto, parece que antes de acertarmos o número em si de PIB e inflação, é mais importante entender a tendência global e ver o Brasil inserido nesse contexto.

2022 será um ano de normalização de crescimento, com riscos de China e EUA desacelerarem mais do que o esperado. Nos EUA, provavelmente haverá a normalização de política monetária e retirada dos estímulos do Federal Reserve. Na China, há uma desalavancagem do setor imobiliário com o potencial de diminuição relevante de PIB. Nesse contexto, vemos pressões globais contrárias às grandes expansões de atividade no Brasil. E ainda há um problema extra: historicamente, as projeções no Brasil exageram no crescimento e subestimam a inflação.

Projeções de PIB e inflação

Os investidores no Brasil parecem esquecer quão errônea é a projeção de atividade historicamente dentro do painel do FOCUS. Na média, desde 2016, o erro de projeção para o PIB do começo do ano para o final do ano é de 180 pontos base (1,80%). O desvio padrão desse erro é de 193 pontos base. E geralmente, erramos para cima: quer dizer que, em num ano onde a expectativa é de crescimento de PIB de 1,80%, se usarmos a média do erro dos últimos anos o PIB seria 0%. Vale lembrar que esse exemplo pode ser um simulado do ano que vem, onde o FOCUS aponta para 1,50% de PIB.

Para inflação, temos o mesmo problema, mas com erros muito menores de projeção. O que contribui para essa assertividade é a maneira como coletamos os dados de inflação no Brasil. O histórico de hiperinflação e o mercado de juros desenvolveu bastante a habilidade dos analistas para projetarem essa identidade macro.

Apesar de interessante, essa conclusão de que erramos as projeções consistentemente não é novidade para o olho observador. Há razões fundamentais para isso: câmbio flutuante, economia muito ligada aos commodities e incerteza política estrutural são algumas delas.

O próximo ciclo

2022 já se configura como um ciclo estagflacionário. As expectativas de crescimento de PIB são da ordem de 1,5%, e de inflação é de cerca de 4,5%.  Além do impacto desconhecido da crise hídrica (potencialmente detratora de PIB), poderemos testemunhar uma piora das condições financeiras no país, o que sugere um crescimento ainda menor (dentro do que vemos que é o histórico de expectativa versus realizado no país).   Como mostramos acima, é possível que essas projeções de hoje estejam superestimadas do ponto de vista da atividade e subestimadas do ponto de vista de inflação.

Há duas conclusões da atual situação. A primeira é que, de fato, ano que vem pode parecer um ano de baixo ou nenhum crescimento. O Brasil precisa de reformas, independente da orientação do governo. Crise hídrica e eleição não conversam com uma tese do país crescendo mais de 2%.

A segunda é mais importante para portfólios. Acreditamos que estamos em uma janela de oportunidade. Juros de 2 anos estão negociando próximos de 10%. É irreal esse nível de juros para um crescimento baixo no próximo biênio e com uma inflação revertendo para níveis de 4 a 5% no ano que vem. Portanto, os portfólios deveriam aproveitar e migrar para Renda Fixa (obviamente respeitando as preferências de cada perfil). Pré-fixados de 2 anos próximos de 10%, com uma SELIC média de 6 a 7% para os próximos dois anos é bem interessante. Como já mencionamos, uma SELIC média é um subproduto de um certo desarranjo macro para o país, mas é uma oportunidade relevante para diminuir o risco do portfólio e dar mais tranquilidade em ciclo estagflacionário.

 

 

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